恒大的问题还没有解决，碧桂园又出事了。
根据2023年10月18日的媒体报道，碧桂园控股有限公司（简称碧桂园）有一笔境外债应于9月17日付息，碧桂园未能在30天宽限期届满时向债券持有人支付总计约1540万美元票面息，恐已属实质性违约。
中国恒大集团（简称恒大）出事后，本来大家认为碧桂园是恒大的对立面，是头部房企中控制风险较好的一个，但事实证明，我们太乐观了。
房地产如今爆雷不断，大量房地产开发商（简称开发商）拖欠了相当规模的境内外债务，未来的走向非常不确定。
面对如今的局面，有人认为政府不应该救助开发商，应该让市场去发挥作用，尽快让开发商该活的活，该死的死，促使市场重新走向均衡；有人反对这样的看法，因为一些全国性的开发商已成为了“太大而不能倒”的典型企业。
两种观点互相辩论，令人有些晕头转向。前路迷茫，一切都伴随着巨大的不确定性，不过我们需要做的恰恰是从中去寻找一条正确的道路，跨过这危险的荆棘。
在进行一切讨论之前，有一个重要的问题横亘在我们面前——是否应该救助开发商？
假如答案是不应该救助，那么我们需要讨论这种选择可能带来的后果以及到时候我们应该如何应对这种局面；假如答案是应该救助，那么我们可以再具体进一步讨论应该如何救助。
闲话少说，我们先来看看两种针锋相对的观点背后的理由。
不应该救助的观点，其背后最大的理由就是道德风险。
道德风险是一个金融学上的专有名词，其是在交易之后出现的，指借款人将从事不受贷款人欢迎的活动而使贷款人面对风险，因为这类活动降低了贷款将如期偿还的可能性。
例如，一旦借款人取得了贷款，他就可能冒比较大的风险（其收益可能很高，但面对的违约风险也很大），因为使用的是别人的钱。
读到这里你会不会产生一种感觉：这个词似乎是为以恒大为首的一批激进扩张的开发商量身定制的。
以恒大为例，它从银行融资，从境外资本市场融资，让供应商和建筑承包商垫资，甚至要求员工购买自身发行的理财产品。
根据2023年上半年的恒大财报显示，许家印个人握有恒大约60%的股权，其利用恒大这个平台从各个渠道融资，融来的钱大规模的购进土地，修建住宅，并进行了一系列低效的多元化投资。
当地产市场红红火火的时候，许家印赚的盆满钵满。当地产市场下行时，恒大则发生危机，最终搞得公司资金链断裂，资不抵债，但许家印却已经通过上市公司分红的方式获得了几百亿港元的财富。
赌赢了，许家印获得其中的大部分收益；赌输了，许家印可以将这个烂摊子甩给全社会。这样的行为就可以归属为道德风险。
假如我们去救助恒大这样的企业，不等于用纳税人的钱去补许家印导致的窟窿吗？这不但有失公平，更是在鼓励道德风险的扩大。
经济史已经用无数的事实证明，道德风险扩大只会带来更大的危机，因此我们不能救助恒大。
不应救助恒大的理由从逻辑上讲非常正确，但在现实中却会遇到一个非常大的问题——这很可能会引发系统性风险。
这背后的理由很多，至少有四点：
第一，房地产是中国最重要的行业，没有之一；
第二，恒大的债务庞大，而且通过各种方式与金融体系存在各种或强或弱的联系。一旦恒大倒闭，没人知道金融体系接下来会发生什么事情；
第三，恒大有大量的楼盘因为资金链断裂而无法按期完工。假如这些楼盘烂尾，那势必会引发社会问题；
第四，恒大是头部开发商，其兴衰盛亡在很大程度上影响着人们对中国房地产业的看法，甚至是对中国经济的看法。在这个多事之秋，信心可能比黄金都重要。从这个意义上说，恒大的命运有着很强的外部性。
从上文的分析可以看出，虽然恒大不是一个处于市场核心地位的大型金融机构（这种机构往往具有系统性风险），但其已经具有了明显的系统性风险。
假如不进行救助，那么这可能会成为经济风暴的导火索，而这很可能是全社会所无法接受的局面。
救助会造成道德风险，不救助则可能引发系统性风险，没有两全其美的解决方法。
从整体的社会效应来说，或许最终我们只能采取折中的方案：一方面救助具有系统性风险的开发商，另一方面加上一系列的限定条件以控制道德风险。
实际上，在救助恒大系公司的探索中，政府已经迈出了第一步，即海港人寿保险股份有限公司（简称海港人寿）对恒大人寿保险有限公司（简称恒大人寿）实施的贴身监管和风险处置。
恒大人寿属于恒大系内部的金融公司，由于充当恒大的提款机等原因，该保险公司处于严重资不抵债的状况中。
2023年9月15日，国家金融监督管理总局（简称国家金监总局）发布了关于筹建海港人寿和开业的批文。同日，国家金监总局深圳局发布公告称，批复同意海港人寿整体受让恒大人寿的保险业务及相应的资产、负债。
海港人寿则在官微发布公告称，海港人寿将履行以恒大人寿名义签署的保险合同义务，切实保护保险消费者的合法权益。
虽然政府在这个过程中将海港人寿对恒大人寿采取的措施称为贴身监管，但从以上公告中可以看出，贴身监管和接管的区别并不大。
在这次的行动中有两个地方值得注意：
一是海港人寿股东的构成。
海港人寿的注册资本金为150亿元人民币，股东有五家。
其中，深圳市鹏联投资有限公司（深圳地方国企）投资金额76.5亿元，持股比例51%；中国保险保障基金有限责任公司（官方行业公司）注资37.5亿元，持股比例25%；广东粤财投资控股有限公司（广东省国企）、重庆市渝新投资有限公司（重庆市国企）和太平人寿保险有限公司（央企下属人寿保险子公司，简称太平人寿）各出资12亿元，持股比例均为8%。
这样的股东构成体现了监管层在这方面的思路：
首先，对出险公司的监管以属地化为重，夯实地方政府在区域监管上的责任；
其次，引入官方行业公司和专业公司，为日后的经营打下基础。
二是高管的构成，这方面最典型的就是董事长和总经理的人选。
海港人寿的董事长为朱迎，其在监管机构和业界均有长期任职。在出任海港人寿董事长之前，朱迎在招商局仁和人寿保险股份有限公司（央企控股的保险公司）工作，任副总经理、首席风险官（合规负责人）、董事会秘书。海港人寿的总经理为乔宁，其为原太平人寿合规负责人、首席风险官。
很明显，监管层认可保险业的技术门槛，因此调专业的人来做专业的事，希望海港人寿在接受恒大人寿业务的时候实现平稳过渡，并改进海港人寿的专业度。
现在许多开发商所处的形势危如累卵，如何处置这些开发商成了一个烫手的山芋。
前文已述，一些全国性的头部开发商，例如恒大和碧桂园，已经具有了系统性风险。
另外需要注意的一点是在全国性的开发商之外，各地还有大量分散的小开发商，它们能获得的资源较少，保交楼的难度也不小，因此其生存状况不容忽视。
开发商已经与整个社会的经济运行完全融为一体了，要在不引发系统性风险的前提下拆弹，就好像外科医生要给被身体组织严密包裹的肿瘤动手术一般困难。
为了实现这一目标，笔者有四个建议：
第一，对开发商按照规模和影响力进行分类，在处理时抓大放小。
这方面我们可以效仿上世纪90年代的国企改革，将那些出险的全国性的头部开发商交给中央政府来处理，或者至少要提高中央政府在这方面的参与度，将区域性的小开发商交给各地政府处理。
第二，引入市场化的机制，对出险开发商进行合理估值。
从恒大人寿的处理方式上可以看出，政府在处理出险民营企业的时候，有倾向于让国企接盘的意愿。政府这么做有一定的道理：
一是各级国企属于各级政府的抓手，代表着政府的意志；
二是国企的行动更为迅速，在危急时刻，时间就是生命。
然而，国企有三个问题解决不了：
一是民营开发商这次是大面积出险，国企恐怕没有那么多的人才和资金，很难全部接盘；
二是国企的效率不如民企，让国企去接管民企会造成开发商领域的“国进民退”，这会降低经济效率；
三是出险开发商的价值几何，这不是国企接管能解决的。例如恒大目前是严重的资不抵债，但其手上还有2.1亿平方米的土地储备（截至2022年12月末），那么恒大在市场上到底应该值多少钱呢？
因此，国企可以接管民营开发商，但最好不要长期持有民营开发商。在渡过了危险期之后，政府和国企可以尽早在公开市场上通过各种方式，例如招拍挂，将出险的民营开发商转让出去。
市场化的处理方式会带来市场化的价格，这也免得日后为企业估值而各执一词，甚至对簿公堂。
第三，对出险开发商进行债务重组。
现在很多开发商深陷债务泥潭，假如不对其进行债务重组，那么这部分资产将难以盘活。
我们需要救助开发商，尤其是那些具有系统性风险的开发商，但我们救助的对象应该是交过购房款却没有拿到住房的购房者，应该是垫资的供应商和建筑承包商。
对于开发商本身来说，我们更需要的是整改。在控制风险的前提下，开发商的股权应该全部清零，一部分债权也必须减值。只有这样，我们才能减少救助过程中产生的道德风险，才能给社会公众一个交代。
最后，国际经验表明，对危机的处理越早，成本越小。
这方面一个典型的例子就是1980年代至1990年代初期美国监管层与储蓄和贷款协会（Savings And Loan Association，简称储贷协会）之间的博弈。
1980年代中期，储贷协会就出现了危机，但通过政治游说等方式储贷协会得以继续运转下去。
这滋生了严重的道德风险，因为许多资不抵债的储贷协会具备了强烈的动机去冒险：如果赚钱了，他们可以获得很大的利益，而如果亏损了，他们则无需承担足够的责任。
在拖拉多年之后，监管层才最终对储贷协会进行了重组。假如可以在早期就及时关闭那些资不抵债的储贷协会，那么救助成本就可能是500亿美元，而非日后的1500亿美元。
不过这个例子也清晰的表明，改革往往会让普通民众受益，但代价却由小部分利益集团来承担。结果呢？这些小利益集团自然会拼死反抗。
这样的事情在世界各地都屡见不鲜，在我们今后对开发商的救助中，也需要对此类现象保持高度的警惕。
