锲而不舍，金石可镂；精诚所至，金石为开。经过在DBA的课程学习与实践，2024年8月28日，DBA六期班同学、珠海锋加基金管理有限公司董事长、CHEUNG KONG PROPERTIES (CANADA）INC. CHAIRMAN 邢怀香迎来了他的最终答辩时刻。邢怀香同学在答辩现场阐述了《中国股票市场机制与因子选股有效性研究》，成果丰硕，最终顺利通过答辩。恭喜邢怀香同学，让我们一起回顾他的高光时刻。

企业家学者项目（DBA）整合全球优质教育资源，打造极具前沿性和系统性课程，在框架模块、聚焦模块、专题研究+实践课堂这三大核心课程中，涵盖2大金融主题与4大微观主题，探索6大宏观方向，定制化行业专题，走访行业内领军企业。邢怀香同学在理论与实践的交融中，锤炼出了应对新商业文明下层出不穷的新问题与新挑战的能力。他通过“理解—判断—实践—引领”的DBA学习路径，在企业家学者项目中不断接受新商业文明的洗礼与历练，从而实现了思想的跨越式“突围”。

本次论文答辩，来自长江商学院和新加坡管理大学（SMU）的教授们共同见证了邢怀香同学的学术成果。

Fangjian FU

Associate Professor of Finance, SMU

Hui OU-YANG

Dean's Distinguished Chair Professor of Finance and Senior Associate Dean,CKGSB

Heng YUE 

Professor of Accounting, SMU

 

邢怀香 | 中国股票市场机制

与因子选股有效性研究

邢怀香同学答辩中

▇ 论文摘要：

量化交易是指借助计算机技术从庞大的历史数据中挖掘能够带来超额收益的“大概率”规律，并据此制定投资策略。其利用机器决策代替人工判断，不仅能使策略更具科学性和纪律性，也能避免投资者因狂热或悲观的情绪做出非理性操作。

量化交易起源于上世纪50年代的美国，经过70余年的发展，在理论和操作上都相当成熟。涌现出可转换对冲合伙基金、大奖章基金、Smart Beta等众多耳熟能详的成功案例。中国股票市场量化交易起步较晚，主要由2008年金融危机后从华尔街回国的投资经理带动。近年来，国内量化交易发展迅猛，官方数据显示，截至2023年，中国量化基金规模达到1.92万亿。A股市场量化交易日均成交额约2000亿元，占总交易的20%左右。多因子选股是量化策略中使用最广泛、效果最稳定的模型，其基本思想就是从公司基本面、交易行为等角度挖掘定价因子，构建交易策略。

本文基于2010年至2023年A股市场4280只股票数据，结合中国股票市场融资融券、陆股通、分析师覆盖和信息披露制度等特色制度，对多因子选股策略进行系统性地研究。选股因子分为市场因子和财务因子两类，市场因子与股票的交易特征有关，包括规模、流动性、动量、换手率、价格、波动率等20个。财务因子则与公司基本面相关，包括盈利性、成长性、安全性和综合质量四个方面，每方面又由6-10个分项指标构成。

本文首先采用投资组合再平衡法、Fama-Macbeth回归对单因子的有效性进行检验。第3章研究发现，市场因子中，规模、价值、价格、流动性、换手率、波动率、特质波动率、离散度、偏度、动量、反转、潜在上行比率都是有效的定价因子，基于其构建的选股策略能够获得显著更高的正收益。其中，低流动性策略最佳，2010-2023年间的平均月收益为1.86%，年化高达22.32%。此外，小盘、低动量、低特质波动率等多个策略也能够获得超1%的月收益。财务因子中，综合盈利因子、成长因子、安全因子和质量因子都非常有效。其中，高质量策略可获得1.46%的月均收益，年化17.52%。高盈利、高安全和高成长的月均收益也显著为正，分别为1.35%、1.23%和1.09%。

进一步，第4章基于筛选出的有效的单因子构建双因子策略。双因子有“市场+市场”，和“财务+市场”两类。“市场+市场”双因子结果显示，收益最高的小盘低价策略，月均收益达2.23%（年化26.76%），大幅好于小盘单因子和低价单因子。另外还有9个策略的月收益提升至2%以上，如小盘低动量（2.17%）、小盘低换手（2.09%）、小盘低偏度（2.06%）、强反转弱流动性（2.05%）、小盘低特质波动率（2.03%）、小盘低离散度（2.03%）、小盘低价（2.03%）、弱流动性低特质波动率（2.01%）、弱流动性低动量（2%）。此外，还有数十个双因子策略有明显提升，平均月收益都超过了1.6%。“市场+财务”双因子策略也有明显改善。其中，小盘质量策略的收益最高，为2.04%（年化24.48%），显著高于小盘策略的1.67%和质量策略的1.46%。盈利低流动性2%、质量低流动性1.98%、成长低流动性1.94%、安全低流动性1.89%、策略的效果较好，收益均在1.8%以上。总的来说，研究表明双因子策略的选股能力要比单市场因子或单财务因子策略有大幅度的提高。

答辩现场

第5章从收益、风险、单位风险补偿3个角度构建了9个因子对单因子策略和双因子策略进行回测评价。2010年1月至2023年12月间，最优的低流动性策略累计涨幅达1113.49%，年化复合收益率达19.5%。Sharp比率为0.195、特雷诺比率为0.151、信息比率为0.240，都显示低流动性策略非常优秀。财务因子中，质量策略累计收益达到651.65%，单位风险回报也较为突出。

“市场+市场”双因子策略回测中，有17个策略累计涨幅超过10倍。基于规模构建的双因子策略整体较好，其中小盘低流动性累计涨幅超20倍，为2027.81%，年化复利高达24.4%。夏普比率、特雷诺比率、信息比率升至0.228、0.175、0.295，都显示策略效果有了大幅提升。此外，小盘低换手1742.18%、小盘低动量1655.61%、小盘低偏度1531.27%、小盘低离散1516.80%、小盘低特质波动1511.69%等累计涨幅都超15倍。基于流动性因子构建的双因子策略也普遍较好，累计收益超过11倍。“市场+财务”双因子策略回测显示，表现最好的小盘质量的累计涨幅为1453.51%，复合年化收益率为21.6%。此外，低流动性质量1436.01%、低流动性盈利1439.1%、低流动性成长1339.69%小盘成长1286.17%、低流动性安全1009.6%的累计收益都超过10倍。信息比率、特雷诺比率和信息比率都较单因子策略明显增长，即市场+财务双因子策略提高了单位风险回报。研究表明，双因子选股策略大幅提高了组合的累计收益和单位风险回报，显著优化了单因子策略的效果。

最后，第6章结合融资融券制度、陆股通机制、分析师覆盖和信息披露，探讨了中国股票市场制度对选股策略的影响。选择了8个具有代表性的单因子策略，包括4个市场因子：规模、价值、价格和流动性，以及4个财务因子：盈利、成长、安全和质量。

研究发现，融资融券组和非融资融券组中，小盘策略、价值策略、低价策略和低流动性策略等4个市场策略并无明显差异。而财务因子的结果截然不同，融资融券标的中盈利、成长、安全和质量策略组的收益都要显著低于非融资融券组，也就是说，融资融券制度显著降低了盈利、成长、安全和质量选股策略的效果。这可能是因为融资融券制度使卖空得以实施，融资融券股股票被高估时，套利交易者可以通过融券做空来纠正错误定价，导致财务策略效果减弱。

陆股通机制对选股策略影响的实证分析显示，陆股通标的股中的小盘、价值、低价、流动性、盈利、成长、安全和质量策略组的收益显著低于非陆股通组。也就是说，陆股通机制显著削弱了选股策略的效果。这可能是因为成熟专业的外资能够更好地挖掘股票基本面价值，增强市场有效性，从而减弱市场异象，降低选股策略的效果。

本文根据是否有分析师跟踪、研报数量多少，分组检验分析师覆盖的影响。结果表明，有分析师跟踪和多研报覆盖对因子选股策略效果有明显的强化作用，小盘、低流动性、盈利、成长、安全和质量策略在有分析师覆盖的标的收益显著更高。可能的原因是，有分析师覆盖，研报数量多的股票本身基本面情况和发展潜力就比较好，投资者更加青睐这类股票。投资者也更有信息在这类股票中根据因子策略投资，进一步强化了策略的有效性。相反地，没有分析师关注的标的一是基本面较差，二是对公司情况不了解，致使投资者不敢购买，策略收益也较低。

本文根据上海证券交易所和深圳证券交易所每年发布的上市公司年度信息披露工作评价将公司分为信息透明度好和信息透明度差两类。研究发现，信息透明度对盈利、安全和质量策略有促进作用。信息透明度高的标的中，盈利策略、安全策略和质量策略的收益都要显著更高。而，其对小盘、价值、低价和流动性选股策略没有明显影响。其原因可能是信息透明度高的公司财务状况较好，投资者敢于在这类标的中使用财务因子策略，使得策略效果更为突出。

邢怀香同学在长江DBA活动中

Based on the data of 4280 firms listed on China's A-share market from 2010 to 2023, this paper constructs 20 market factors and 4 financial factors to systematically study multi factor stock selection strategies in China's stock market. Furthermore, this article analyzes the impact of China's capital market mechanisms on stock selection strategies, which include margin trading and securities lending mechanism, Mainland-Hong Kong Stock Connect mechanism, analyst coverage mechanism, and information disclosure mechanism.

The main conclusions are as follows:

Firstly, this paper reveals that 12 market factors, including size, price, and liquidity are all effective pricing factors, and the strategy constructed based on them can achieve significantly positive returns. The best strategy is low liquidity, with an average monthly return of 1.86% (annualized 22.32%). In addition, strategies constructed based on financial factors such as profitability, growth, safety, and quality are all very effective. High quality strategies can achieve an average monthly return of 1.46% (annualized 17.52%).

Secondly, this article indicates that the dual-factor strategy has a significant improvement compared to the single market factor or single financial factor strategy.

Among all the "market + market" dual-factor strategies, the small cap-low price strategy performs the best, with a monthly return of 2.23% (annualized 26.76%), which is significantly higher than the small cap strategy and low price strategy. Moreover, there are 9 dual-factor strategies with monthly returns exceeding 2%, such as small cap-low momentum (2.17%), small cap-low turnover (2.09%), and small cap-low skewness (2.06%). The dual-factor strategies of "market + finance" has also shown significant improvement. Among them, the monthly average return of the small cap- high quality strategy increased to 2.04% (annualized 24.48%).

Thirdly, this article constructs 9 factors from the perspectives of returns, risks, and unit risk compensation to evaluate all strategies. During the sample period, there are a total of 23 dual-factor strategies with a cumulative increase of more than 10 times. The best strategy is the small cap-low liquidity strategy, with a cumulative return of 2027.81% and an annualized compound return of 24.4%. The Sharpe ratio, Treynor ration, and information ratio are 0.228, 0.175, and 0.295, respectively. Overall, this study indicates that the dual-factor stock selection strategy significantly improves the cumulative return and unit risk return of the portfolio, significantly optimizing the effectiveness of the single factor strategy.

Finally, this article further investigates the impact of stock market mechanisms on stock selection strategies. The results indicate that, the margin trading and securities lending mechanism significantly reduces the effectiveness of profit, growth, safety, and quality stock selection strategies. The Mainland-Hong Kong Stock Connect program significantly weakens the effectiveness of all factor stock selection strategies. Analyst attention and research report coverage have a significant strengthening effect on the effectiveness of factor stock selection strategies. Small cap, low liquidity, profit, growth, safety, and quality strategies have significantly higher returns among these stocks. Information transparency has a promoting effect on financial factor strategies. High information transparency results in significantly higher returns for profit, security, and quality strategies.

合影

论文答辩的圆满结束，对邢怀香同学而言并非终点，而是他作为终身学习者崭新征程的起点。未来，他将携带着对中西方管理学理论的深刻认知与独特思考，持续践行新商业文明的理念，以独到的洞见，不断为中国经济注入新的活力，引领行业迈向更加广阔的发展前景。