EMBA学思 | 27期王啸：更高视野和更接地气是中国资本市场改革成功的必要条件

长江EMBA27期 · IDG境内IPO及并购业务负责人王啸

 

12月24日，“中国企业的全球化”课堂中，项兵教授按照所有权和经营权的分离程度将全球企业分为4种主要类型。王啸同学以资本市场为介质对比了其中的英美企业和中国企业，提出了相应的治理导向，并再次与大家分享了他的听课笔记【点击查看】。

 

 

“听名家授课，学习他看问题的角度和分析问题的方法，比记住他的观点和结论更重要。”

 

 

项兵教授将全球企业按照股权结构以及所有权和经营权分离的程度不同，区分出持股集中的家族企业，财团控制及交叉持股的日本企业，股权分散的美英企业，以及国有企业等几类。站在这个分类平台上观察，就会发现貌似相同的问题，在不同类型企业里的生成机理、作用途径，后果和严重程度大相径庭。治理起来，当然要因地制宜，对症下药。

 

面对问题先要条分缕析，追根溯源，对治理措施预判种种可能的不良反应，本来是个很简单的道理。实事求是，具体问题具体分析的作风一向是我党的优良传统。无奈当前中国笼罩在急功近利的雾霾之中，许多本土性问题远没有辨析清楚，各种搬用“国际惯例”的建议就纷沓而来。庆幸的是还有这么一类群体，他们早年在国内学习拔尖，吃过各种苦，混迹国外多年，谋得顶尖商学院终生教席。回国后站在全球视野，对中国问题吃的透，挖的深。

 

长江EMBA课堂：中国企业的全球化

 

格局高、接地气的教授群体是长江商学院的宝贵财富。学以致用才能不虚此行。下面沿用教授们分类分析方法和用总事实说话的实证主义态度，看看为什么这些年资本市场的制度改革屡遭挫折，进而为正在进行的注册制改革做好预判，开出适合国情的药方，减少水土不服的折腾。

 

 

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不同的股权架构，不同的问题和对策

 

1、先看美英公司。

美英公司股权普遍分散，呈现“弱股东+强CEO”的局面。这类公司的问题主要是CEO等高管、内部董事等（以下统称“管理层”）对全体股东“揩油”。例如追求短期业绩以获得更高奖金，争取高薪，获取丰厚的在职消费，不断有冲动扩张企业帝国，个人与公司竞争商业机会，等等。股东们当然不愿CEO为所欲为，但因为持股分散导致“集体行动的困境“，谁也不愿意付出时间成本去带头监督管理层。

 

为弥补这个缺陷，以保护股东利益为目标的很多机制应运而生。归纳起来，一类是内部公司治理机制，包括独立董事制度，薪酬委员会、提名委员会制度，信息披露制度，独立审计制度等。另一类是来自外部资本市场的监督和对抗力量，例如并购后更换管理层、交易所对公司的强制退市、市场机构做空、律师发起集团诉讼，等等。

 

资本市场的立法和监管也主要针对股东利益被管理层侵害的问题。安然、世通会计丑闻后出台的2002年《萨班斯法案》，为防止CEO为代表的管理层粉饰财务报表，规定了审计师强制轮岗、内控有效性的鉴证意见及强制披露等制度。2008-2009年国际金融危机后颁布的2010年《华尔街改革和消费者保护法案》，强制要求披露高管薪酬结构以及与普通员工平均工资的差异等。为了扭转管理层垄断董事提名的局面，该法案还授权美国证监会制定股东提名董事候选人的委托投票规则。

 

2、再看中国公司的情况。

“一股独大”是中国公司股权结构的突出特征。除了华为、万科等少数企业之外，大部分民营公司的控股权掌握在第一代创业家的手中，国有企业则由国有出资代表机构绝对或相对控股。加上特定的制度文化习俗，中国公司呈现出由内而外的三层关系架构：

 

（1）比较集中的公司股权和控制权，民营企业的实际控制权牢牢掌握在第一代企业家手中，国有企业的控制权可以追溯到国资委、财政部、汇金公司、地方政府等国有资本代表机构，它们对上市公司拥有重大事项决定权和人事任命权。

 

（2）普遍存在“上市公司系”，实际控制人通过金字塔结构，直接或间接控制多家公司或对它们实施重大影响，子、孙公司、兄弟公司不少也是上市公司、新三板挂牌公司。

 

（3）大量显性和隐性的关联方。由家族、同学、老乡、同事等组成的关联关系网，比英美公司的纸面合同复杂的多。

 

在这种股权和公司关系架构中，上市公司在法律和财务报告形式上是独立的主体，但实际上是一个老板（即控股股东及实际控制人）控制下的资金融通平台。美英公司推崇的股东利益最大化目标，换个角度理解，其实是CEO们向广大股东作“表态”。在股权高度集中的公司里，这种表态没有意义，老板要么自己就是总经理，要么有足够的动力盯住管理层。小股东倒是可以搭便车，免去了监督管理层的成本。但另一个问题更加严重，就是大股东欺负小股东。

 

欺负的主要方式是依靠关联方。以上市公司为观察对象，为融资需要，关联企业可以向上市公司输送“纸上富贵”的会计利润；为老板的利益最大化，又不时地拿走上市公司的真金白银，手段可以非常隐蔽，例如关联交易非关联化、构造交易实现资金循环等。

 

因为存在这些现实问题，中国1997年以《关联方关系及其披露》开启了第一部具体会计准则。相比之下，关联方的准则在美国会计准则和国际会计准则中毫不起眼。中国《证券法》要求公司上市应具有独立完整性，强调关联交易的规范性、禁止同业竞争，是经历无数报表重组，造假上市等血淋林案例换来的经验教训。现在搞注册制改革，不少人把注册制当作无条件地搬用美国制度，主张所有中国特色的制度应该废止。这种简单化的思维，归根结底是没有认识到不同的股权结构存在不同的问题，因此适用不同的对策。

 

 

2

“国际惯例”为何在中国资本市场水土不服

 

1、独董不独立

美英公司对付管理层”揩油“的办法之一是强化监督约束。其中最重要的办法之一就是独立董事制度。有意思的是，本世纪以来一系列丑闻和危机暴露了独立董事制度的漏洞，然而危机后加强公司治理的抓手，还是独立董事制度。2002年《萨班斯法案》规定，所有上市公司均应建立完全由独立董事组成的审计委员会，负责聘任并且监督公司的外部审计人员并决定审计费用。2010年《华尔街改革和消费者保护法案》顺应民意，限制高管薪酬，又在独立董事制度等方面做文章，规定薪酬委员会成员应当全部由独立董事组成。

 

中国公司的控制权一般牢牢掌握在控股股东和实际控制人手里。股东大会、董事会、监事会实际上“三会合一”，大股东、董事长、总经理常常“三位一体”。这就注定了中国独立董事“不独立”问题比美英公司还要严重。但有关规则设计并未充分考虑上述差异，独立董事的提名和选举仍然由控股股东垄断，独立董事的监督作用必然大打折扣。

 

2、机构行为散户化

机构投资者一向是资本市场上重要的外部监督力量。本世纪初，我国资本市场就喊出超常规发展机构投资者的口号。数年下来，机构在提高公司治理和信息披露质量，实现市场资源有效配置上贡献不小。但指望他们完全发挥“股东积极主义”的监督作用不太现实。对于股权分散的公司，机构投资者的身份是作为相对较大的股东，与管理层打交道。面对股权集中的公司，机构投资者打交道的对象是控股股东、实际控制人，他们的行为选择就会不同。

 

在大股东和散户之间，机构更倾向于谁的利益呢？毫无疑问，他们与其代表小股东实施对控股股东的制衡和监督，从公司价值最大化之中获取增值份额，还不如向控股股东取宠或合谋，利用自己的金融专业优势，从小股东身上再分一杯羹。无论内幕交易、“抢跑交易”和“老鼠仓”行为，还是近年流行，毁誉参半的”市值管理“，机构投资者与控股股东的合谋或合作的影子或隐或现。

 

3、敌意收购不兴

在美国资本市场，管理层的平庸懈怠造成公司股价低迷，会遭到来自市场“野蛮人”的狙击。以收购兼并为业的机构随时准备举牌收购股价被低估公司。这种威胁时时督促公司管理层勤奋工作，尽力为股东创造价值。

 

如前面分析的原因，中国市场上机构与公司大股东往往合谋而不是对抗。除了万科等地产企业因股权分散而遭到“恶意”收购，类似的案例少之甚少。中国式并购往往采取与原大股东协商的方式，即所谓协议收购，而不是直接在二级市场不断增持或发出收购要约。

 

4、单纯的信息披露制度靠不住

理论上说，优秀的管理层本身有动力提供高质量的信息，以使自己的经营才能和成果区别于其他企业，获得更高的市场估值。同时，理性投资者也愿意为优秀的管理者及高质量的信息披露支付一定的溢价，这类公司的融资成本相应地降低。所以代理成本理论和信号理论认为，管理层本身就具备自愿把信息披露给广大股东的动力。美英资本市场实际上采取强制信息披露制度（例如定期财务报告经审计并披露）和自愿披露（例如管理层讨论与分析的若干内容）相结合的做法。在可以说，在所有权和经营权高度分离的公司模式下，总体上是运行有效的。

 

中国情况要复杂的多。面对造假上市，报表粉饰等大股东蒙蔽小股东的问题，单纯的信息披露制度就像感冒药，很难起到退烧的效果。信息披露的约束程度比法律、财务等刚性条件低得多。有人说刚性条件会产生寻租空间，那么信息披露呢？怎么判断信息披露的真实、准确、完整和及时，实践中充满弹性。信息披露监管的手段是合理质疑，抽丝剥茧，去伪存真。这个过程，照样存在判断空间和讨价还价的回旋余地。如果缺乏相对硬性标准和法定实质条件作为“抓手”，信息披露原很难经得起人情攻关。

 

信息披露不实的极端表现是财务造假。美国公司财务丑闻源于管理层的利益导向，例如为完成华尔街分析师的盈利预测增长粉饰报表，从而提高或维持股价，享受股权激励的高额利益等。造假手段，通常表现为在激进的会计处理与盈余管理之间打擦边球，在违法违规的灰色地带腾挪。相比之下，中国公司的造假动力更足（大股东与公司利益高度一致），造假团队更强大（董事长挂帅，管理团队分工协作），造假手段更丰富（有大量潜在关联方）。从绿大地到万福生科，如出一辙。

 

6、集团诉讼机制引入中国需谨慎

最近市场上对集团诉讼机制引入中国的呼声很高，把它作为注册制的配套措施，觉得只要集团诉讼、退市等“事后”措施建立起来，中国资本市场就成了纳斯达克和纽交所。别忘记了我们的上市公司普遍还不是股权高度分散、机构投资者主导的公司。证券集团诉讼律师在中国面对的对象不一样，他们要对抗公司大股东及实际控制人。这些人要么是民营第一代的创业家，要么是国资委等国有资产出资机构。律师们的对手远比股权分散公司的管理层要强大。更何况，集团诉讼本身也存在问题。集团诉讼“胜诉提成”和“默示参与”向来存在争议，如何避免滥诉、缠诉也将成为新的问题。

 

7、纳斯达克式的退市基本行不通

很多人把注册制改革的成功寄希望于退市制度改革。只有退市渠道畅通了，才能在入口撤掉关隘。但放眼全球，除了美英资本市场做得到“大进大出，快进快出”，其他市场没有复制成功的例子。德国创新版东施效颦最后惨淡关门，香港“仙股”退市百日维新，最后在股民上街的压力下退回老路，前车之鉴历历在目。

 

退市落在一纸规则上容易，实行起来难。因为下面的原因，在中国退市难上加难：（1）大股东（民营企业家和国资委）有强烈的愿望避免退市，而且具备这个能力——对于退市的交易量、净利润等客观指标，不难规避掉，主观标准则采用攻关手段；（2）中小投资者因为退市被“二次伤害”由谁买单？（3）地方政府的反对；（4）强制退市是否要服从社会维稳的大局？尤其是退市具有顺周期特征，经济下滑、股市惨淡之时，正是退市如潮之际。全球金融市场除了美国之外，经得住大起大落，凤凰涅盘式的折腾的寥寥无几。

 

 

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中国改革需要接地气的分析和研判

 

现在推行注册制改革，人们头脑中的改革图景是事前放松管制，事后加强监管。这种市场化的方向肯定是大势所趋，民心所向。但怎么落地，需要实事求是，不能为博上峰或民意的一时之欢，给市场留下一地鸡毛。理想中的注册制是宽进严管：在事前仅进行形式上信息披露的把关，依靠信息披露制度、退市机制、集团诉讼机制等事后制约。经过上文分析不难发现，这些机制能够相对有效地缓解管理层的委托代理问题，但很难对抗强势大股东与公司结合起来伤害中小股东的问题。

 

鉴于中国目前普遍的“股权集中+上市公司系+大量潜在关联方”的公司结构，无法生硬移植抄美英法系的“注册制”。在事前准入环节，除了强调“以信息披露为中心”，还须辅以独立性及关联交易、同业竞争的合规要求和风险底线门槛。

 

在香港市场拒绝阿里巴巴上市前后，香港联交所主席李小加的一番话值得我们体会：“美国…之所以运行良好，是因为他们以披露为主的市场机制，与身经百战经验老到的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起，这些全都发挥着重要的制约作用…如果香港要学习的话，必须有足够的配套组合，既赋予创办人足够的动力，又确保他们诚实可信。如果你问我的意见的话，我认为循序渐进的改变要好过全盘复制美国的制度。”香港尚且从实际情况出发，中国资本市场的改革能一步到位的实现纳斯达克吗？

 

中国任何成功的改革都是以解决实际问题为导向，不为改革而改革，不搞教条主义和形式主义。最近雪球上一篇文章说得好，“一项政策的初衷和效果出现偏差甚至相互背离，是政策的制定者没有推演好政策的传导路径，没能对各级官僚、不同企业、社会心理的影响强弱、作用方向、变异程度作清晰的预期。一项政令的成功与否，除了政令本身的动机与国家战略是否契合，还与决策者对官僚基层和社会基层运行逻辑的理解高度相关，罔顾一线经验的教科书式治国，容易将国家带入灾难。”所幸正如项兵教授所提到的，从小平同志到习、李，都有多年基层工作经验，具备实践智慧的顶层设计师，加上以长江学者为典型的真材实料的智囊群体，以及市场上像雪球发帖作者一样的明白人，我对未来三年的市场化改革的立场是谨慎乐观，积极参与。