文章首发于：《财新网》（2025年4月29日发表）
留心经济新闻的人肯定不会对通货紧缩（简称通缩）这个词感到陌生。通缩是通货膨胀（简称通胀）的对立面，其指的是物价水平不断下跌的一种经济现象。在谈通缩之前，我们可以先聊几句通胀，因为这有助于我们理解通缩。
在中学历史课本上，我们得知第一次世界大战之后的魏玛德国曾爆发过骇人听闻的通胀，当时小孩子甚至拿着一沓一沓的钞票当玩具。而1949年解放前，国民党统治区域也曾发生过长时间的恶性通胀，这与日后国民党政府的垮台也有着密切的联系。假如你经常读书看报，那么你肯定会对津巴布韦近年来的超级通胀有所耳闻。在这场通胀中，津巴布韦纸钞的价值甚至不如一张擦屁股的卫生纸。
在改革开放短短几十年的历史中，我们也曾数度陷入通胀之中。每次通胀来临之时，民众看着手中贬值的货币心急如焚，一有收入就有很强的动机立马花掉这些钱。而政府为了反通胀，经常也不得不实行矫枉过正的紧缩政策，由此导致经济增速大幅下滑和失业率上升。总之，我们不需要再为通胀的危害去“普法”。
相对于通胀来说，我们对通缩的了解和感受都是较少的。从一般的看法上来说，通胀指的是物价水平不断上升，人们手中的钱的购买力不断下降，这当然是一件“坏事”。但通缩意味着人们手中的钱的购买力不断上升，就是说钱越来越“值钱”了，这难道不是好事吗？从这个角度来看，通缩应该是一件“值得庆幸的事情”。
然而，这是一种只见树木不见森林的看法，通缩对经济的危害同样是巨大而深远的。
首先，通缩会升高实际利率，而这会对经济增长产生负面影响。这里我们要先聊一下实际利率，大众在生活中看到的利率一般都是名义利率，但经济学家更关注的是实际利率，因为对日常生活来说，钱的购买力是最重要的。
假设某年一年期银行存款利率，即名义利率，为2%，同时从这一年到下一年的居民消费价格指数（Consumer Price Index，简称CPI）预期会下跌2%，那么这一年100元的存款到下一年就变成102元，而此时的物价水平按预期会下降2%，那么推迟一年后再消费，不仅钱涨到102元，而且物价还直接来了一个98折。
所以经济学对实际利率的定义就是那100元的购买力从这一年到下一年的变化率，即（102-98）/98，约等于4%。这就是说，100元钱存在银行中，一年后其实际购买力将是104元，钱越来越“值钱”。
这样的话，消费者不应该高兴吗？我们有啥可担忧的呢？假如有一个人，他有的就是现金，是源源不断的稳定的现金收入，并且他既无债又没有其他牵挂，他能不高兴吗？但他是你和我吗？
我们先看通缩对消费的影响。一旦人们对通缩有了普遍的预期（比如电动汽车会降价），民众会倾向于推迟消费。通缩越厉害，推迟消费的动力就越大。这时，厂商为了吸引民众消费就不得不降价促销，而这样做也就让预期得以实现。
另外，为了分摊成本，厂商会把一部分降价的压力向上游供应商传导。这时候就会有一些企业撑不住而破产倒闭，这又会导致就业和工资都面临下滑的压力。所以当人们对通缩形成近乎一致的预期时，工资的下滑也就在所难免了。
更重要的是，和通胀预期相似，通缩的预期本身也可以自我实现，这对工资恐非幸事。这样的话，我们要问一句：上面举例时用的那100元是从哪里来的？假如出现工资下降的情况，那100元本身就应该先打个折扣，这时工薪阶层的百姓恐怕是很难高兴起来的。
其次，从宏观经济的角度来看，通缩更为负面的效果是加重全社会的债务负担。全社会包括居民、企业、地方政府和中央政府。
先拿居民举例，居民买房一般都会使用按揭贷款，而月供的资金大部分来自于经常性的月收入，比如月工资。通缩一般同时伴随着房产价格下跌和工资下降的预期，居民一方面在承受因为房价下跌而带来的净资产（财富）缩水的痛苦，另一方面要用下降的月收入去支付既定的月供。相对于缩水的居民收入和财富，居民的债务负担会变得更为沉重。再以地方政府为例，通缩一般还同时伴随着税收的下降和政府硬性支出的上升，地方政府可用于还本付息的资金自然就少了，地方政府的债务负担也因此更沉重了，其从金融机构和市场上融资也变得更为困难了。
那么，地方政府不可以找中央政府来帮忙化债吗？当然可以，但是在通缩的环境中，中央政府的财务状况难道可以做到独善其身吗？答案当然是否定的。
欢迎读者，特别是企业家读者，在评论区分享通缩对企业财务的影响。
当实体经济的各部门都面临更重的债务负担时，金融业能独善其身吗？当然不能，在债务负担加重的情况下，债务违约会增加，金融机构的不良资产会因此而增多，部分小银行和影子银行（比如中植集团）甚至会破产。为了应对不良资产的增多，银行很可能收紧贷款，这会进一步恶化融资环境，并打击消费和投资需求，从而将经济推入更严重的通缩中去。
这里我们描述的就是一种恶性循环：通缩会加重债务负担，而更重的债务负担又会带来更严重的通缩。这个逻辑链条就是经济学家欧文·费雪（Irving Fisher，简称费雪）在1933年研究美国经济大萧条时提出的“债务-通缩理论”（Debt-Deflation Theoy）。历史上最有名的一次通缩当属1929年到1933年的美国大萧条。从1929年到1933年，虽然美国的基础货币因为黄金的流入而有所增加（当时美国执行的是金本位货币制度），但美国的广义货币存量（M2）却下滑了33%，原因就是银行担心挤兑和资产质量恶化而惜贷，货币乘数大降，物价大幅下跌，这给经济造成了严重的破坏。
在大萧条期间，美国20%的商业银行由于财务困难而停业。按照现价计算，美国的国民生产净值（国民生产总值减去固定资产折旧后的余额）下跌了53%。在四年的时间中，实际收入水平下降了36%。1933年的人均实际收入水平与25年前的1908年经济萧条时期持平，四年的大萧条时期暂时性地抵消了25年来的进步。“在大萧条谷底时期，每三个就业人口就对应着一个失业人口”。
由于当时美国经济的大萧条如此严重，因此1933年开始的罗斯福新政（The New Deal）也没能将经济从泥淖中拖出。最终拯救美国经济的是第二次世界大战，因为战争机器的运转是对总需求的极端刺激。
有趣的是，当美国2008年发生自大萧条以来最严重的金融危机之时，身处风暴中心的美联储很早就躬身入局，与财政部等机构密切合作，大规模救援经济，刺激总需求。
当时领导美联储的是本·伯南克（Ben Bernanke，简称伯南克）——一个以研究大萧条著称的经济学家。据说伯南克对美联储反危机政策的考虑和选择，很大程度上就来自于其对大萧条的研究。从这个角度来说，大萧条这一课美国也算是前事不忘后事之师。
从经济的长期发展来看，只要经济增长不停止，货币存量不发生变化，那么经济就会产生自然的通缩。为了应对这种通缩的压力，政府一般都会让货币供应量保持在一个适当的增长区间内。换句话说，货币当局会使用自主的货币政策来调整物价水平，以使整个经济保持在一种温和通胀的状态中。从这个意义上说，金本位一定会退出历史的舞台，因为实行金本位就意味着货币当局会失去自主的货币政策。
关于通缩的国际经验，还有一个值得我们注意的例子，就是日本。
日本在上世纪80年代末泡沫经济崩盘之后，经济出现了严重的通缩。但囿于种种限制，日本的决策者在很长时间内都没有进行大力度持续的反通缩斗争，这导致日本的通缩现象积重难返，结果“失去的十年”后来演变为“失去的二十年”，后来又演变为“失去的三十年”，直到日本央行实行了极度宽松的货币政策后，近期通胀才开始有所抬头。
日本经验告诉我们，通缩一旦形成，要想有所改变就会困难重重，而且通缩问题会越拖越严重。越往后拖，其解决的成本也会越高。从这个角度来说，日本不是一个反通缩的好榜样，美国在2008年金融危机以及其后相当长一段时间内的反通缩政策，才是值得人们学习的典范。
事实上，通胀和通缩有点像高血糖和低血糖，两者都不是好事，但它们之间存在着一些区别。高血糖会带来一系列的并发症，但这些并发症大多是慢性的，一时半会儿要不了你的命。低血糖却是一个沉默的杀手，其要么不出手，一旦出手，则有能力一招致命，这也是糖友们会随身携带软糖等食物的原因。
现代经济有点像建在沙滩上的建筑，极其复杂而又脆弱。对货币当局来说，保持价格稳定是第一要务，因此晴天收伞、雨天送伞就显得非常必要。现代宏观经济政策就是要让政府通过调整政策来应对经济周期的变化，尽力熨平这种波动，从而实现经济的良性增长与居民生活水平的提高。从这个角度来说，我们需要盯紧通缩这个沉默的杀手，不让它兴风作浪。
