文章来源：《财经网》 2014年3月
作者：张劲帆
长江商学院金融学助理教授 耶鲁大学金融经济学博士，清华大学电子工程学博士
根据人民银行最新数据，我国2013年社会融资总量达到创历史记录的17.3万亿，比政府2008年4万亿经济刺激计划前的7万亿增长了147%。 然而，比总量增加更加引人注目的是社会融资总量构成发生的重大改变。人民币贷款从2008年占总量的87%降低到2013年的51%。与之形成强烈反差的，金融机构表外融资占比从2008年的12%,急速提升到2013年的30%，总量达到5.2万亿。影子银行的精确定义目前还没有定论，但大致可以理解为传统银行信贷体系之外透过金融中介（银行或非银行）的信用融资体系。按照这个定义，虽然金融机构表外融资规模并不代表影子银行体系的确切大小，但是已经可以基本反应影子银行规模。从数据中不难看出，我国影子银行规模在过去五年经历了前所未有的飞速发展。
影子银行的快速膨胀从根本上讲是由于地方政府融资平台负债的急剧膨胀（其债务规模从2008年末的4.33万亿元猛增到2012年末的11.4万亿元）。负债规模的大幅增加导致了这些机构融资需求的快速扩张。而令人惊诧的是中国人民银行自2008年末，逐步将大型商业银行的存款准备金率从15.5%上调至目前20%的历史高位，从而显著抑制了银行体系通过传统信贷渠道发放贷款的能力。一边是地方政府对信贷的巨大需求，而另一边是传统银行信贷渠道受阻，其中的巨大落差于是催生了规模庞大的影子银行体系。影子银行是银行系统绕开受到监管的传统信贷渠道，通过与信托和证券公司合作将资金提供给地方政府融资平台的新渠道。表面上看银行存款进入了理财，信托或者证券资管，但由于投资项目本来就是银行的信贷项目，融资又有银行隐性担保，所有的金融创新归根结底是银行将表内资产变为表外资产。
从表内资产到表外资产最根本的不同在于融资成本。表内融资成本是受到严格管制的政策存款利率，而表外融资成本是市场化利率。我国当前金融系统中于是同时存在受政府管制的计划内利率，以及不受管制的计划外市场利率。在实际信贷需求大幅攀升的背景下，中国的改革者们顺势而为，通过抑制银行体系透过传统管制渠道发放贷款的能力，而将新增融资需求逼入市场化利率的新融资渠道，这不禁使人联想起我国八十年代末九十年代初实行的价格双轨制改革。如果说那次价格市场化改革使我国在商品流通领域从计划经济迈向市场经济，那么目前的利率市场化改革本质上就是使我国在资本市场上从计划经济走向全面市场经济。在上一次价格改革中，双轨制发挥了关键作用，看来这一次资本市场改革中以双轨制为核心的增量改革将再一次成为改革的主要路径。
毫无疑问，利率双轨制是目前能够想象的最切实可行的利率市场化改革途径，但这次改革的难度和风险并不亚于上一次改革。首先，由于影子银行本身缺乏监管，可能滋生大量金融机构腐败，从而影响改革的公信力；其次改革初期金融机构的融资成本很可能会稳步上升，势必对利率管制下的长期受益者，包括地方政府，国有企业以及银行也造成巨大冲击。尤其我国当前改革面对的一个潜在风险是地方政府，企业和金融机构的实际杠杆率太高，利率市场化的推进节奏如果太快可能会对这些机构形成过大的压力，导致大范围信贷违约，甚至金融系统动荡。80年代末90年代初的价格市场化改革就曾经使得大量国有企业陷入经营困难，而价格剧烈波动也造成社会动荡。因此，在推进利率市场化改革的同时，必须注意各种风险监控和保障体系的建立，注重社会心理预期管理，同时必须积极督导和帮助地方政府进行去杠杆。
另外，利率市场化改革不同于商品价格市场化改革。在商品价格市场化改革中，没有竞争力的企业只有破产，其掌握的经济要素将被高效企业重新整合。而在金融市场化改革中，没有竞争力的机构，可能会选择在金融市场进行风险极大的投机活动从而避免失败的命运，而他们的投机活动很可能会引发系统性金融风险，乃至金融危机。美国80年代在进行利率市场化改革时遇到的储蓄信贷机构危机（S&L Crisis）值得我们借鉴。当时由于利率市场化后融资成本的快速上升，大量中小储蓄信贷机构经营陷入困境。为了挽救这些金融机构，政府放松了对于他们的监管，再加上金融市场在那个时期提供了大量新型高风险金融产品，使得许多储蓄信贷机构参与到投机和欺诈活动当中，造成惨重损失，引起金融系统动荡。事后统计，这次金融危机损失高达1600亿美金，造成近800家金融机构倒闭。从美国利率市场化的经验可以看出，竞争力低下的金融机构倒闭，本来是市场正常的新陈代谢，但是由于金融行业的特殊性，监管部门必须高度警惕潜在的系统性风险，尤其是在利率上行时期。
最后必须指出，由于利率市场化过程的高度复杂和不确定性，即使是最佳的风险控制和监管也不一定能够完全避免金融系统动荡。事实上，周期性的动荡正是一个有活力金融系统的根本属性。金融创新不可能永远成功，失败的金融创新可能引发市场动荡。然而，一味追求绝对金融稳定只能导致僵化和低效。另外，正如巴菲特所说“只有在潮水退去的时候才知道谁在光着屁股游泳”，金融动荡提供了清除不良金融机构，建立风险控制的机会，从而使整个金融系统在危机之后更加强健。美国利率市场化过程中，虽然出现了前面提到的储蓄信贷机构危机，并损失巨大，但正是因为有了市场化的利率形成机制，才帮助美国建立前世界上最高效的金融系统。
我国利率市场化改革从上世纪八十年代提出到现在已经接近三分之一个世纪了，一直到过去两年才刚刚迈出实质性步伐，这其中的艰难和复杂程度可想而知。正如李克强总理在今年两会期间所宣誓的，必须依靠壮士断腕的勇气才能冲破险阻，建立起以市场为核心的现代金融体系。而这一次改革的成功必将为我国今后30年的发展创造重大制度红利。
